@释老毛也买了；周末做了一篇关于电广传媒的功课，结果发现今日话题已经有了关于电广的分析，有@释老毛的珠玉在前，再发一篇分析有抄袭之嫌，但仔细思量之后，还是想发出来。虽然我也看好电广，但有些观点与@释老毛并不完全相同，至少我认为合理估值应不足600亿，因此还是发出来供大家参考。
投资要点
正面：
1、全资拥有国内领先的创投企业达晨创投，目前有25家在会企业，业内排名第一。
2、注册制实施加快，创投概念将很可能成为下一阶段投资的主要热炒概念
3、有线电视由于大规模改造投资金额较大，利润暂时处于低谷，有望回升。
4、通过收购进军互联网传媒营销领域，与原有业务具有协同效益，而且达晨创投的背景可以增加并购成功率
负面：
1、电广传媒现在实际只有达晨创投51%的份额
2、有线电视业务亏损
3、收购的资产质量参差不齐
一、基本情况
1、公司基本情况
公司成立于1999 年，上市初以独家代理实际控制人湖南广播电视台的广告为主要业务，后续随着此项业务的剥离和公司积极拓展有线网络业务，公司逐渐収展起四大支柱业务：有线网络、广告影视、投资业务、酒店旅游。2014年-2015年公司通过收购进入互联网营销行业。目前湖南电视台持有电广16%的股权。
2、业务概况
2015年1-9月，公司营业收入和净利润分别为38.84亿元和3.43亿元，营业收入基本与去年同期持平，但剔除投资收益的情况下，主营业务亏损。主要2013-2014年公司投资37亿用于新一代有线电视网建设，2014年投资完成折旧摊销上升、推广销售费用和财务费用大幅上升所致，而相关业务收入上升需要时间所致。
二、各项业务情况及估值
1、网络传输业务：上市后从零开始建设，已成全国最大的省网之一
（1）业务发展情况
电广传媒目前基本上一统湖南省所有广电用户（除中信国安控制的长沙等四市之外）。2012 年9 月，公司再次增发，其中37个亿，投向湖南省有线电视网络的双向化改造。截止2014 年底，公司已经拥有湖南省538 万有线电视用户，159 万双向覆盖用户和68 万宽带用户，各项指标都列于全国各省省网前列。
（2）新战略措施
三网融合业务情况：公司全资子公司湖南有线分别与上海文广互动电视有限公司、湖南快乐阳光互动娱乐传媒有限公司建立全面战略合作伙伴关系，全方位深度合作，共同推动三网融合业务的发展。文广互动和快乐阳光向湖南有线OTT项目投入对应资源，用于OTT融合业务前端平台建设、终端发放和OTT视频内容引入；双方合作运营OTT业务，具体合作将采用合作分成方式；双方在技术层面密切合作，文广互动、快乐阳光加入湖南有线的视频云实验室，联合开展OTT相关技术研究。
与阿里战略合作：
双方将针对合作范围内约600 万有线电视用户完成搭载YunOS 的机顶盒终端的投放及运营的同步覆盖，为湖南有线电视用户提供更加丰富、更高品质的DVB+OTT 家庭娱乐体验，打造合作共赢的产业链和繁荣、共享的有线电视生态圈。
公司近两年该项业务毛利率下降、销售费用上升，可能是由于数字电视双向化改造业务于2014年大量投资到位，折旧增加、推广费用上升而利润未能同步上升所致。
同时，三季度公司销售费用回落到去年同期水平，随着销售费用的下降，利润水平有望恢复正常。2015年6月，电广跟阿里签订战略合作协议，预计在1.5年时间内发展300万dvb+ott用户，如顺利实施将可能对电广的有线业务的营收和利润率提升都有较大帮助。
通过比较公司的有线网络业务与其他A股公司，公司有线网络业务的推进速度和创新性高于上市公司平均水平，按用户数量估值为200亿，但是电广的有线业务目前是亏损的，似乎应该打些折扣。下图为同行业估值情况（截至2015年11月中旬，财富证券）
2、创投业务
主要由公司全资子公司达晨创投来负责。达晨创投成立于2000年4月，2001至2014年，公司连续14年被行业权威评比机构清科集团评为“中国最佳创业投资机构50强”，2012年度综合排名第一，并荣获“2012年中国最佳创业投资机构”、“2012年中国最佳退出创业投资机构”。目前，达晨创投共管理15期基金，管理基金总规模超过150亿元；投资企业近300家，成功退出71家，其中40家企业IPO，31家企业通过企业并购或回购退出。同时，已有24家企业在新三板挂牌，有25家企业完成IPO预披露等待证监会审核，在全行业排名第一。
资产管理公司的估值一般用P/AUM，就是股价/每股管理资产，或者表述为总市值/总管理资产。港股惠理集团该项值波动区间为0.1-0.24之间，考虑到国内管理费和项目提成率、收益率都更高，在考虑估值因素给予0.6倍p/AUM，则达晨创投估值为90亿元左右。
达晨创投的管理规模与九鼎和中科招商相近，如参考中科的估值，达晨创投的估值在200亿元以上（九鼎的900亿估值就算了）。
但是，应当注意的是， 目前达晨所有项目都是有达晨创投持股51%的两个子公司佛山达晨创银和广东粤财达晨作为GP投资，达晨创投作为LP参与投资。两个参股公司的49%股权是达晨创投的高管拥有的，相对于一种变相、隐形的股权激励。因此，相对而言，200亿元的估值需要打折。
3、互联网+传媒战略
自2014年以来公司实施互联网转型，全面推进传统媒体业务与新媒体业务融合发展，实施“互联网+传媒”的发展战略，以投资并购为突破口，加快新媒体领域并购步伐，业务板块逐渐实现全面升级。去年8月公司并购翼锋科技（指点传媒）与江苏物泰（现改名为“马上游”），今年上半年，公司并购亿科思奇、九指天下、久游网和金极点等四家公司，业务涵盖移动广告平台、移动新媒体、游戏、移动音乐等，同时与阿里巴巴签署战略合作框架协议，实施有线网络的“互联网+”布局。10月公布了，收购移动应用营销平台掌阔传媒（安沃传媒）和看书网。
通过多次收购，公司原有各项基本业务全面升级，公司新媒体布局初显。未来公司将在移动新媒体方面继续进行延伸布局，构建更完整的业务生态体系。
（1）安沃传媒
安沃（Adwo）始建于2010年1月，是国内领先的移动营销平台之一。安沃通过领先的广告投放技术和丰富的大数据处理绊验，以及不断技术创新仪器驱动In-App移动广告市场在国内的长远发展，安沃将App开发者与广告主连接起来——为广告主提供全方位的整合营销服务，为开发者进行App流量变现提供收入来源。
（2）亿科思奇——互联网效果营销、移动DSP
亿科思奇专注于移动互联网效果广告，是致力于为广告主提供精准投放、效果营销、优化服务的移动营销企业，其也是中国移动互联网行业领先的原生效果广告公司和移动DSP 平台服务商，目前主要业务为硬广代理、精准投放、效果营销、移动DSP 等；效果营销能力在移动互联营销领域排名第二。
（3）九指天下——移动互联网媒体运营平台
九指天下是一家移动互联网行业媒体运营平台类企业，依靠其自主开发的移动应用分发平台，为移动应用程序开发商及发行商提供发行推广渠道服务。同时，为终端用户提供丰富的移动应用程序和其他资源的下载平台，满足移动终端客户的应用需求，为移动应用程序的开发商、发行商和终端用户构建了移动互联网应用资源的互通渠道。
（4）广州翼锋——移动营销、移动分发
翼锋科技（指点传媒）专注互联网广告10 余年，致力于为广告主提供精准、互动、创新的移动营销服务，是中国规模最大的移动广告公司之一。
翼锋科技紧密围绕移动互联网营销服务业，打造整合营销体系。目前翼锋科技移动营销业务主要包括：移动广告、移动游戏联运业务和移动应用线下推广等。公司业务类型涵盖了线上推广与线下推广，WAP 媒体广告和APP 媒体广告。
翼锋科技以技术、运营、产品为三大驱动力,拥有自有产品和自有渠道。翼锋科技拥有“邑扬”WAP 媒体营销平台、“指智”和“指效”APP 营销平台、“一米”和“米宝”O2O 平台、“游乐”移动游戏联运和发行平台等多个移动营销服务平台，能够为用户提供有效的整合移动营销和精准移动营销服务。
（5）成都古羌（看书网）——数字阅读+IP运营
成都古羌致力于原创文学的挖掘和作者的培养，通过多种渠道向读者展示优秀作品，公司以版权机构、原创作者作为正版数字内容来源，通过内容的聚合与整理，面向互联网、手持终端等设备为数字出版和发行机构提供出版运营服务。并通过版权跨界衍生等方式开展IP衍生资源运营业务。
目前公司为超过300万注册用户提供涵盖玄幻、都市言情、网游、历史军事、侦探推理、武侠修真等不同题材的高品质创作和阅读服务，拥有签约作品10万余部，自有流量平台实现日独立访问用户数十万。
（6） 久游网——中国领先的网络游戏运营商
久游网是中国第一代互联网游戏运营商,也是目前中国领先的网络游戏运营商之一。久游网主营业务以端游运营为主，拥有丰富的游戏运营经验和渠道资源，成功发行和运营了《劲舞团》等殿堂级端游产品，累计运营游戏产品30 款。其中《劲舞团》作为国内开创性的以舞蹈音乐为主题的社交网络游戏，列入国家文化部首批适合未成年人网络游戏产品；荣获“金殿堂奖”和“金翎奖”。
（7）金极点——国内第一家手机音频客户端应用
金极点是国内第一家推出手机音频客户端应用、专注于移动互联网音频领域的高新技术企业，
从2011 年至今是目前国内仅有的少数几个具有一定盈利规模的移动音频新媒体平台公司，荣获第四届“中国手机应用金枝奖”的“音乐娱乐媒体第一名”，并在2014 年下半年推出国内第一个移动互联网音频社交平台，形成了独特的市场定位和产品的差异化竞争优势，发展势头强劲。
估值：
指点传媒和安沃传媒分列2014年互联网营销公司（中国互联网数据资讯中心）排名36和37名，2014移动数字营销提供商综合服务水平排行榜（互联网周刊）中，分列第三和第十四名（如附件）。说明两家公司在移动营销方面更有优势，而随着用户从PC到手机的转移，移动互联网的发展更为迅速。
而上述2014年互联网营销公司排名中，第45名的银橙传媒在新三板挂牌，市值在30亿左右，第四名聚效广告排名第四，被利欧股份收购，目前隐含市值至少接近百亿。因此，指点传媒和安沃传媒+九指天下+亿科思奇，估值应在50亿以上。
四家公司承诺2016年净利润合计为14500万元，是数字营销相关公司在A 股市场上的估值约40—45倍，如保守按30倍市盈率则四家公司为45亿元。
其他几家互联网公司马山游（旅游）、久游网（游戏）、看书网（数字阅读）、金极点（互联网音频）为内容提供者。由于几家公司除金极点外都不是行业内的领先企业。请问看网络小说的各位，有人听说过看书网吗，出于旅游的有几个用过马上游的，久游的劲舞团倒是出名，但是已经有些过时了吧。因此暂时给予2016年承诺净利润20倍PE估值，则估值为57.82亿元。
综上，电广传媒移动互联网业务估值约在100亿左右。此部分估值给的比较低，主要原因在于网络营销和游戏公司的业绩真实性外人很难搞清楚，自我交易的现象太严重。
4、影视业务
公司传统的影视剧业务，多年来出过不少精品，但规模一直不大，净利润处于略盈局面。
2015年1月，公司与狮门影业签订了战略合作协议，未来狮门影业出品的电影，电广传媒都有机会投资25%，狮门影业出品的中国合拍片，电广传媒的投资比例还有望增至43%。狮门影业每年还将有4部电影给电广传媒在中国独家销售。这意味着，电广传媒将与狮门影业分享全球的票房，成为国内首家跟好莱坞签下长期票房分成协议的公司。
预计公司与狮门影业在合作期内共同投拍影片的投资总额将达15亿美元左右（约合93.6亿人民币）--长城证券
（1）单片出资
公司单片投资一般上限为3000万美元，如果因合作影片投资规模较大导致公司出资金额超过这一上限，则公司可选择作出足额单片投资选择（即尽管会超过3000万美元的单片投资上限，仍然足额支付实际净制作投资的25%）或限额单片投资选择（即仅出资3000万美元）。
（2）年度投资
公司在12个月周期内的年度出资额之和不超过1.25亿美元。但公司也可根据双方约定的情形不受这一金额限制。
狮门影业成立于1997年，最初凭借发行了很多有争议的恐怖片、惊悚片、B级动作片而在好莱坞扬名立腕。2012年，狮门转型服务青少年观众群体的策略收到奇效，收购《暮光之城》发行方顶峰娱乐、制作出品《饥饿游戏》，两个赚得盆满钵溢的系列，让他们在2012—2013年连续市场份额挤进“六大榜单”。
狮门影业2013年北美票房达到10.70亿美元，超过20世纪福克斯和派拉蒙，成为好莱坞第五大电影公司。根据艺恩咨询的研究报告显示，在狮门最新出品的24部影片中，盈利高达22部。狮门影业的毛利率基本维持在48%左右，过去三年的整体回报率达36.63%。并且一部电影开拍之前往往会在全球预售，确定能收回大约70%的成本之后，才会决定开拍，因此亏损的可能性相对较小。
电广传媒最初以湖南的强项有线电视和广告做起，慢慢想触角伸向电影，先后投资了《花木兰》、《赵氏孤儿》、《致我们终将逝去的青春》、《被偷走的那五年》、《花漾》、《全民目击》、《惊天魔盗团》等影片。
狮门影业过去三年的净资产收益率为37.56%，我们假设电广传媒的合作的净资产收益率为30%，而这部分利润在未来五年内平均释放，扣除20%的管理费用和财务费用后，每年预计为公司产生1.32亿的净利润。
由于电影项目开发、电影拍摄都需要时间，资金回收也有一定的周期性。投资狮门的收益，预计要在一两年之后才能陆续体现在上市公司的财报上。
其中前两部都是将在2016年上映的大片。
假设电影集电视业务未来三年平均每年给公司带来1亿元利润，参考上市影视公司情况，保守估计至少值20亿市值。
5、其他业务
（1）旅游酒店业务：
公司旅游酒店业务的收入主要来自于持股49%的长沙世界之窗和持股100%的圣爵菲斯酒店，每年为公司贡献稳定的利润分成。这块业务2014年营业收入为1.49亿，净利润4398万，预计未来保持同样水平，我们认为公司旅游业务的合理估值为10亿元。
（2）广告业务
在公司发展前期，即2011 年前，公司拥有大股东的广告独家代理权，公司广告业务发展迅猛，10 年间，年复合增速为27.41%；2011 年后，公司不再独家代理大股东广告业务，经过公司的努力，2012 年到2014 年，仅三年的时间，公司广告收入又增长了3 倍，达到了25.03 亿的规模，三年复合增速为50.18%。
公司广告业务毛利率较低，为8%，扣除管理费和资金成本是否赚钱不好说。保守起见，暂不给予估值。
（3）布局移动互联网
公司于2015 年8 月24 日发布了公告与感知科技有限公司签署《合资合同》，共同出资成立上海感知实业发展有限公司。合资公司注册资本为人民币2 亿元整，公司以现金出资人民币1 亿元整，占合资公司注册资本的50%。目前，公司已与合作方感知科技正式签署了《上海感知实业发展有限公司合资合同》和《上海感知实业发展有限公司章程》，并于2015 年10 月26 日取得了上海市普陀区市场监督管理局颁发的“三证合一”新版“营业执照”，合资公司正式成立。
感知科技是由感知集团有限公司与上海润良泰物联网科技合伙企业合资组建的公司，实际控制人感知集团持有感知科技50%的股权。感知科技拥有的物联网标准已为国际国内行业权威机构认可和采用，其标准基础上的共性模块系列产品，国内目前仅感知科技能够生产，具有自主价权。
刘海涛系感知集团实际控制人，为国家物联网首席科学家（973）、国家物联网基础标准工作组组长、国家传感网标准化工作组组长、国家传感网工程技术研究中心主任。
合资公司将携国际领先的物联网技术，与公司全资子公司湖南省有线电视网络集团紧密合作，共同打造基于广电网络的物联网共性平台，投资、建设和运营基于广电网络的物联网智慧城市项目、行业应用项目和智慧家庭项目，迅速拓展市场。合资公司将有力促进有线网络业务结构、技术体系深度战略性变革，深挖物联网应用的潜在海量市场。合资公司的设立对公司业务结构的完善具有重要战略意义。
暂时不给予估值。
三、结论
公司自2014年以来实施互联网转型，全面推进传统媒体业务与新媒体业务融合发展，实施“互联网+传媒”的发展战略，业务板块逐渐实现全面升级：已经形成移动互联网平台、内容运营生态、家庭互动娱乐生态等多元化媒体平台，且各项板块、各项业务之前能够互为支撑，形成闭环。未来还将在新媒体方面继续布局发力。
总体来看，依托于其传统的有线电视、宽带及广告业务，公司向互联网+传媒转型具有一定的合理性，而且凭借达晨创投的网络、项目筛选能力和并购能力，公司在收购新产业公司方面具有一定的优势。
根据上述分析，公司的各项业务估值如下
有线网络业务
200亿元
创投业务
100-200亿
广告业务
-
互联网业务
100亿元
影视业务
20亿
旅游业务
10亿元
合计
430-530亿元
按照定增完成总股本为15.51亿股，对应股价为27.72—34.17之间。上述估值给的比较保守，一方面多元化经营的公司，对比单一行业的公司，一般在估值都要打折，因为上市公司的价值里面很大一部分是壳价值，业务再多元也只能有一个壳；另外一方面，预计注册制实施后整体估值体系会下降。
随着注册制的加快实施，创投概念很有可能成为2016年上半年市场热捧的主要概念之一，则作为拥有国内创投业龙头—达晨创投的电广传媒，其股价可能会被炒高超出上述价格区间。
此外，借助达晨创投的业务能力，公司在布局互联网、传媒、物联网等方面拥有一定优势，可通过持续的并购完善公司的产业链。
同时，2015年IPO的项目，公司部分将于2016年退出，将产生大量的投资收益，截至3季度末，尚有未兑现的投资收益约5亿元。2016年IPO加快，将可保证未来几年都有大量投资收益。此外，随着公司双向互动有线电视网络的建成和推广，相应收入利润将得以上升。
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“马上游”），今年上半年，公司并购亿科思奇、九指天下、久游网和金极点等四家公司，业务涵盖移动广告平台、移动新媒体、游戏、移动音乐等，同时与阿里巴巴签署战略合作框